文 | 《投资时报》记者 丁凯

　　该公司营业总收入一直持续增长，但现金流数据却持续减少，而且差额巨大。而烟草行业受制宏观环境收紧也是变量

　　随着国际卫生组织通过《烟草公约》等对烟草行业的限制性规定，以及人们健康意识不断增强，未来中国卷烟总需求增长进一步将放缓甚至停滞，而烟草配套企业却仍在打上市擦边球。

　　日前，云南创新新材料股份有限公司（下称“云南创新”）首发申请获通过。据招股书显示，云南创新拟在深交所公开发行新股不超过3348万股，发行后总股本不超过1.34亿股，主承销商为招商证券。

　　业内人士在接受《投资时报》记者采访时表示，“云南创新背靠烟草业大树，但产品实际产能利用率并不高。再加上当下烟草业日益萎缩，公司财务危机频现，其募投扩产必要性更值得商榷。同时，该企业还存在家族控股超65%、主要客户分布集中、营收与现金流差额大和募资扩产未来收益不佳等诸多的风险挑战。”

　　家族控股超65%

　　云南创新公司主要负责各类卷烟包装盒、各种规格屋顶包和无菌砖，以及无菌枕包和各种类型的药品包装盒的生产、研发和销售。

　　据公司招股书显示，云南创新公司前身为2001年成立的玉溪创新工贸公司，2003年改名为云南玉溪创新彩印公司。事实上，这家公司原来只是玉溪环球彩印纸盒公司工会创办的一家小型企业，2006年被李晓明收购。《投资时报》记者发现，公司实际控制人李晓明家族直接和间接合计持有发行人6542.40万股，占公司总股本的65.16%。

　　“若李晓明利用其实际控制人的特殊地位，通过行使表决权或其它方式对公司的经营决策、利润分配和对外投资等进行控制，将对公司及其它股东的利益产生不利影响。”业内人士对记者表示。

　　同时，记者调查发现，云南创新在发展过程中存在诸多问题。

　　首先，随着烟草企业实行全国性招标采购模式，烟标和烟膜等烟用物资采购进一步市场化，行业竞争将加剧。尽管公司烟膜产品销量占据全国烟膜市场的20.37%份额，烟标产品在云烟、红塔山、红河、玉溪和红金龙等品牌具有举足轻重的市场份额优势，但若不紧跟技术潮流和加快新产品开发速度，以满足客户对产品的高品质要求，该公司很可能被其他竞争对手所替代，从而造成客户流失，对公司经营业绩造成不利影响。

　　其次，云南创新主要客户集中于西南地区。数据显示，2012年至2015年1-6月，西南地区主营业务收入占主营业务收入总额的比重分别为64.04%、60.21%、66.94%和71.81%，市场区域集中度过高。如果西南地区市场出现异常变动，将使公司的经营业绩和财务状况受到致命打击。

　　营收与现金流差额大

　　从公司主营业务分析，云南创新烟草相关产品收入占其总收入近六成。记者查阅招股书发现，虽云南创新的营业总收入一直在持续增长，但现金流数据却持续减少，而且差额巨大。

　　数据显示，2015年1至6月营业总收入为5.36亿元，算上17%的增值税后，含税营业总收入约为6.27亿元，而反映其现金流入情况的销售商品、提供劳务收到的现金却仅为4.19亿元。

　　其中，预收款项较期初减少133.31万元，按含税采购总额计算，该公司本期内应新增约2.08亿元应收账款余额和应收票据才合理。而实际情况却是，该公司应收票据较期初仅新增了343.62万元，应收账款余额新增了4166.72万，合计新增金额4500多万，相较2.08亿元理论值，该公司还有近1.62亿元的营业收入既没有以现金方式流回企业，也没有形成相应债权，那么这部分营业收入去了哪里？

　　同样问题也出现在2013年和2014年。合计下来，2013年该公司约有2.95亿元营业收入既没有以现金方式流入企业，也没有形成应收账款和应收票据等债权；2014年情形也基本类似，相差数亿元。

　　云南创新在招股书中表示，“公司对于收到用以结算货款的承兑汇票，且以背书转让方式用于支付货款的部分，视同非现金交易，在编制现金流量表的过程中予以扣除。”但对能直接影响到财务报表各表间关系的银行承兑汇票背书转让数据，该公司却未披露。这是不是就意味着，2015年1至6月约1.62亿元营业收入和2013年约2.95亿元的营业收入，有可能没有被编制在现金流量表中。

　　令人疑问的是，这几年云南创新营业收入与现金流之间存在着较大的差额，而其采购支出与采购总额之间也存在难以匹配的现实，由此也让人怀疑招股书所披露数据是否真实。

　　与此同时，从2012年至2015年1-6月，烟草相关产品收入占公司总收入的比重分别为55.33%、54.79%、56.43%和58.73%，可见该公司对烟草产品的依赖度。但与之相反的是，近几年烟草产品的毛利占公司总毛利的比重分别为84.42%、82.43%、83.88%和80.76%，下降趋势明显。

　　另外，报告期内公司仅银行短期借款金额就分别高达2.46亿元、1.74亿元、2.11亿元和2.49亿元，相比巨额借款而言，账面上的数千万的银行存款实在显得杯水车薪。

　　“云南创新财务状况已捉襟见肘，财务危机随时可能降临。”熟悉云南创新的财务分析人士对记者表示。

　　募资扩产风险倍增

　　当前随着国际卫生组织通过《烟草公约》等对烟草行业的限制性规定和人们健康意识的增强，不排除未来我国卷烟总需求增长进一步放缓甚至停滞，将对云南创新经营业绩造成不利影响。

　　据招股书显示，云南创新拟募集7.9亿元，其中2.84亿元将用于新增年产30亿个彩印包装盒改扩建项目，1.07亿元用于新增年产1.3万吨高档环保特种纸改扩建项目，4993万元用于研发中心建设项目，另外1.5亿元将补充流动资金项，2亿元将偿还银行贷款项目等。未来募集资金项目达产，当年将新增年销售收入8.25亿元和年净利润8019.44万元。

　　“烟草企业被禁止上市，配套企业却在打上市擦边球。此类企业想上市圈钱扩大规模，与主流观念不符，公司未来业绩堪忧。“华龙证券投资顾问牛阳对记者表示。

　　同时，云南创新虽已对募集资金项目进行可行性论证，认为诸多的项目实施后，将有利于进一步稳固公司市场地位、提升技术水平和增强公司的盈利能力等，但业内人士则认为，由于市场环境的变化，公司若不能有效拓展产品销售渠道，则可能存在新增产能的风险。

　　而募集资金项目建设完成后，年将新增固定资产折旧和摊销金额合计为3115.33万元。按15%的企业所得税税率计算，相应每年减少净利润2648.03万元。若市场环境发生重大不利变化，因固定资产折旧和摊销费用增加，将对公司业绩构成风险。

　　与此同时，业内人士还认为，随着国家对环保要求的不断提高，社会对环境保护意识的不断增强，未来可能出台更为严格的环保标准，需要公司进一步增加环境治理成本，从而影响盈利水平。