????去年底，众多机构发表了对2009年资本市场的预测，其中最大胆的预测是A股市场波动区间的上限为2900点，但如今只过了半年的时间，大盘已站上了3100点。笔者认为，目前说A股市场反转为时尚早，其独立持续上涨正在孕育较大的系统性风险。

????回顾本轮大盘的反弹发现，流动性泛滥和经济复苏预期是其两大上涨动力。首先，央行在去年连续降息，并一直坚持适度宽松的货币政策。直接后果就是前五个月信贷投放远超市场预期，新增人民币贷款规模约5.48万亿元。如果有20%的贷款流入股市，至少就有万亿元以上的资金参与其中。其次，经济复苏预期自今年5月份以来，就得到了管理层及市场的认可。国务院常务会议认为当前正处于经济企稳回升的关键时期，6月份PMI指数再次小幅上涨至53.2%，更加深了市场对经济复苏的判断。于是，6月份以来，不管外围市场如何调整，A股市场依然一枝独秀，不仅上涨了20%以上，还一举突破了3000点和3100点的整数关口，同期港股甚至还微跌了1%。

????照这么看，A股市场真的步入牛市了么？或者说本轮反弹可以确认为反转了么？笔者认为还为时尚早。首先，A股上涨的基础并不扎实。5月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长8.9%，比上年同期回落7.1个百分点。以掌握国民经济命脉的国有企业为例，1～5月份全国国有企业累计实现营业收入77562.9亿元，同比下降7.4%；累计实现利润4254亿元，同比下降30.3%。盈利预期难以有效改善，对应A股的基本面也无太大起色。

????其次，A股的估值已不低。截至2009年7月3日，沪市平均市盈率为26.33倍，总市值已达16.5万亿元。深市平均市盈率为36.65倍，中小板平均市盈率为36.63倍，两市总市值已超过20万亿元。对比当前实体经济的实际情况，1～5月份全国规模以上工业企业实现利润8502亿元，同比下降22.9%，似乎难以找到支撑股市继续上涨的证据。

????第三，经济复苏仍具有较大的不确定性。从外围经济来看，美国6月份就业人数经季节因素调整后减少46.7万人，失业率攀升至25年来最高的9.5%，表明美国经济并未如期率先触底反弹。从国内宏观经济格局来看，在流动性泛滥的背景下，通胀预期抬头。如果真的出现通胀，央行至少不敢轻言加息，一旦加息，巨额的贷款可能会成为实体经济沉重的成本负担。如果说要紧缩，那么稍微有点复苏迹象的实体经济，很可能又会陷入衰退之中。

????种种迹象表明，A股市场的独立持续上涨，正在孕育较大的系统性风险。本轮反弹以来，沪市上涨超过90%，而深市上涨了110%以上，很难判断究竟是谁涨多了。但至少有一点可以肯定，那就是A股短期见顶的迹象十分明显。A股市场历来具有十分明显的群体行为特征，即涨的时候过度上涨，跌的时候明显超跌。如果说此前市场普遍预期大盘要上攻3000点，那么现在的3100点即反映了全部上涨预期，大盘的系统性风险不可忽视。（陈波翀 作者系中国银行私人银行（深圳）投资顾问）

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