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?我的题目是美国的金融危机和中国的股市困局

。我实际上并不是想要将美国的金融危机对中国的股票市场产生了多大的影响，怎么样的影响，如何产生这些影响。我认为这二者之间有相同的地方，也就是他们发生的原因有相同的地方，应对之道当然也有共通之处。

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?美国金融危机的根源是什么呢？首先实际上是我们要从国际货币制度讲，大家都知道现行的国际货币制度被称为是布雷顿森林汇率制度以后的货币制度，后布雷顿森林汇率制度或者说浮动汇率制度，布雷登森林汇率制度是第二次世界大战将结束的时候，美国英国等战胜国为主建立的一个新的国际货币制度。那么这个国际货币制度,学过金融的人都知道它最典型的特征是所谓的双挂钩，双挂钩就是美元和黄金挂钩，其他国家的货币是跟美元挂钩形成相对固定的汇率制度。

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?那么为什么美元跟黄金挂钩呢？因为当时美国的黄金储备特别多，大概已经占到将近全球的三分之二，所以美元实际上是作为黄金的等价物，也就是说代替黄金行使黄金的货币职能。货币的币制跟黄金储备相联系，实际上就意味着把黄金储备作为一个国家的国力的象征，或是作为一个国家实体经济状况。但是在美元危机以后，70年代美国政府关闭了黄金窗口，美元跟黄金脱钩了，其他各主要工业国家的货币马上与美元脱钩。那么他们的汇率就由固定的汇率制度转向浮动汇率制度，也就是汇率随外汇市场的供求关系决定。

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?照理来讲美元已经跟黄金脱钩这实际上有一个非常深的含义，这个非常深刻的含义就是美元实际上是美国的实体经济脱离了，并不是像原来那么直接的联系了。但是出现了一些应该说现在看起来是比较荒谬的现象，当时美国的银行金融业也是特别的发达，其他国家银行金融业是没法跟他比的，而在布雷登森林汇率制度所建立起来的国际货币制度的架构并不因为美元与黄金脱钩而进行的根本结构影响改变，比如说国际货币基金组织世界银行等国际金融机构的组成，基本上还停留在原来布雷登森林汇率制度的架构上。而美元就利用他这种奇怪的力量实际上依然表现为主要的国际结算货币和储备。在这个层面上也就是说美元的发行已经不再受到黄金储备的制约，那么实际上也就不再受美国实际国力的制约，于是就形成了美国他的一个特殊的货币金融战略，这种特殊的货币金融战略随着80年代以后的金融自由化，经济全球化，大规模的金融创新，复杂金融产品衍生市场的巨大发展，实际上也就是说美国可以通过这样一种已经变得不合理的货币制度再利用他特别强有力的金融系统向全世界转移风险。而他转移风险的最根本的一条，就是他有大规模的金融创新。这一次发生的金融危机的根本原因有很多人说是复杂金融产品。复杂金融产品搞得太复杂了大家都看不懂了，这也有人说产品太复杂就不能定价，从而就导致了金融危机的爆发。

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?这个说法实际上也并不是很准确，专业机构他有这种倾向，但实际上定价还是可以定价的，因为创新金融产品的开发过程本身就是一个定价过程。像我们在清华大学我们给我们的研究生开了许多年的金融工程案例分析课，可以说，在很多金融工程的案例，实际上就是复杂金融产品的设计与开发，给他进行结构分析给他进行计算。定价还是可以定价的，但是问题是他搞得很复杂以后，销售人员讲不清楚。这个是高新科技，因为大家都知道出现了一个新的概念，这个概念叫做华尔街的火箭科学家。华尔街的火箭科学家是因为美国冷战结束以后，很多原来搞军火的，搞火箭的这些物理学家、统计学家、数学家、力学家到华尔街去搞金融产品了。

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?但是我想火箭科学家是一个泛称，实际上他们搞非常复杂的金融建模和计算技术，然后给设计开发和实施各种各样的创新金融产品，尤其结构性的复杂金融产品。特别是在九十年代后期，在格林斯潘组织美国联储工作的时候曾经采取了非常宽松的货币政策。而且那个时候在衍生金融产品上出现了新的产品，大家知道原来的衍生产品比如说期货，期权，远期互换等等，它主要是转移市场风险的，比如转移利率，汇率风险，比如说股票股指，还有大宗商品石油小麦之类的价格风险。

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?但是90年代后期出现了一个新的衍生品种，这个新的衍生品中叫做信用衍生品种，信用衍生品可以把商业银行的信贷产品商业银行的贷款，它里面所包含的这种信用风险，通过复杂金融产品的设计特别结合合资产证券化，包括今天上午吴行长介绍的下午也有介绍就是说形成了具有分层结构的，复杂的和资产证券化结合起来的复杂产品。然后把信用风险从银行系统转移向全世界的资本市场管理，这样一来以后实际上出现了几个比较严重的问题。这个问题实际上商业银行系统出现了比较严重的道德风险问题，既然风险可以转移出去，那么商业银行对他所发放的欠债产品的风险的监控，就比较放松了。这是第一个问题。

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?第二个问题呢当这些产品搞的非常复杂以后，实际上呢大家在市场上交易的时候，包括住房按揭贷款，个人消费贷款，都是跟个人的征信系统有关系的。然后其他的信贷产品和评级系统有关系的。比如三大评级公司的评级是信贷产品风险定价的非常重要的依据。但是这个信贷产品搞得很复杂，眼花缭乱以后呢，大家的关注点就脱离了他最基础的东西。他最基础的东西给忽视了，实际上所有的金融产品的定价他都是建立在预期的基础上的，也就是说他这个预期是建立现代金融经济学理论最基本的问题，现代金融经济学两大基本的假设是完美市场假设和投资者理性预期假设。最基本的理论受到挑战，金融市场在预期基础上的定价是建立在实体经济基础上还是主观意愿的基础上，而衍生品真正的作用实际上是把问题放大了，因为衍生品高杠杆，很少的保证金可建立很大的仓位。还有衍生品的交易的使得问题变得灵敏，因为如果你在高位买了一个股票，现在股价跌了，你资金全部被套牢，那么我被套住了我只要不平仓不割肉，我实际上是浮亏，不是实亏，但如果股价又回上去了，那我的亏损可以补回来。但是衍生品不一样，衍生品是短期的，信用衍生品的合约虽然现在很复杂，但是约定了很多所谓的信用事件，信用事件触发马上要发生现金流交割，实际问题变得灵敏，我不能够撑着，到时就要平仓，那么这样的话就把问题一下子就变得非常灵敏，这样的做法我们可以看出来，美国的货币金融战略它通过金融创新，通过复杂金融产品，把基础资产所承受的风险通过复杂金融产品资产交易，推向全球的金融资产，结果呢，他出问题的时候呢，大家都被他拖下水，不得不帮助大，帮他买单，真正的问题出现在最基本的问题上，他的预期是有问题的。

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?当时格林斯潘应该说是犯了一个错误，他的这个错误他现在自己也承认了，对金融创新采取了放任自流的态度，就是没有重要的金融监管在后面跟着，实际上复杂金融产品，你说一个复杂的产品是不是每天购买他的人都能搞得明白他，这个我想在商品市场问题上也存在对不对，比如说买一台彩电，你不可能彩电的内部结构性能都搞得很明白，但是问题是消费品市场形成了一种市场规范，是一种市场的监管制度，比如说，你在商场里买彩电，比如说，一年两年之内，这有问题的话商场是要给你保修的，如果都不好是可以退货的，但是复杂金融产品不是这么回事，他卖给你以后，就要你自己去承担了，那就说明这个市场本身他这种交易规范制度建设是特别是监管没跟上，这样的话，我们可以看到金融经济学的垄断现在面临挑战。这个挑战就是原来在预期基础上的，预期建立在实体经济基础上，根据实际的需求和供给决定定价，还是完全建立在主观基础上的预期。这个可能是现在的经济学和金融学所面临的最大问题。

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?大家知道，近年来行为经济学和行为金融学热，而且也得到了诺贝尔经济学奖，但是实际上，我认为之所以把诺贝尔经济学奖授给行为经济学的创始人，他的真正意义还没有完全显示出来，因为现在的行为金融研究，都是鸡毛蒜皮的事情，就是在正常市场状况上，所谓的定价偏误，一些所谓的异象，从金融的研究中发现异象建立行为学的模型，来进行解释，但是固守新古典理论，他同样在新古典理论下面，用别的模型理论，信号模型，信息不对称模型，他照样可以解释这些异象，那行为金融的意义就变得非常有限，现在看起来行为金融的真正的含义是在他的传统的古典理论所谓的预期理论，提出了重大的挑战，所以现在可以说经济学，面临重大挑战，因为现在，已经有人在美国学界有人说这是美国政府大规模的救市。80年代的自由主义经济学，新古典理论的一个政策指导问题，现在已经有人谈论，新凯恩斯主义了，所以我认为，美国金融危机真正的根源是他虚拟的金融经济和实体经济脱节，金融经济的运行跟实际经济脱离，总的来看二者是联系在一起的但是他们脱节了，现在这种救市的方案应该说是输血，它可能是个短期的作用，从长期来看，可能要产生结构上的变化。

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?现在回过头来看中国股市的根本问题是什么？首先大家在股权分置改革以前，认为中国股市最大的问题是国有股流通的问题，因为国有股不能流通，就造成了流通股的股价被炒上去了，一旦国有股减持的时候，就股市马上就大跌，应该说呢股权分置改革，他对中国股市发展的贡献，是在于他消除了市场投资者的一个心理障碍。可以说，如果没有股权分置改革，便没有6000点的那个大牛市，这是股权分置改革的贡献，但是，我认为股权分置改革没有从根本上解决问题，那么根本性问题在什么地方呢？在于中国股票市场的股票的价格表现，实际上跟上市公司的资产质量和真实公司的业绩表现，二者是脱节的，业绩好的公司的股价会跌的，业绩差的公司股价可以猛涨。这实际上是很荒谬的。股票的价值表现跟上市公司的资产质量，跟他实际的业绩是脱节的，与宏观经济脱节，但宏观经济非常好的时候，股市可以一路走低，而其现在可以说中国股票又一次陷入困境。这个是中国股票市场的根本问题，这个问题如果不解决好，我认为所有的救市措施都只能起到暂时性的作用。他根本不能起到根本性的作用，这样看起来，金融理论在中国的资本资产，面临的挑战，实际上比美国金融危机爆发还要早。但是问题是我们还没有能真正的在理论上更不用说在实际上来解决这个问题。

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?同样是金融经济与实际经济脱节的问题，那么如何解决这个问题呢？我们正在研究这个问题。根据我们初步的研究，历史的或国外的这种文献资料来说，我们有一个基本的想法，股票资产和别的基本面之间的连接点在什么地方。真正的连接点实际上在股票的红利政策上。经典的股票定价模型是红利定价模型，在中国的股票市场上大家不关心红利，几十块钱的股票每年分发几分钱的红利，大家根本没把它放在心上，企业也不关心红利，投资者也不关心红利，政策监管部门当然有点重视了，再融资规定至少税后净利润有30%的分红。但是很多上市公司为再融资他就先分红，但是实际上股票的概念，主要的回报就是分红，而不是这只股票上下波动的差价，而现在中国的，大家都关心差价大家都想去争这个差价，这个当然是暴利了，大家都不关心分红。而美国的股票市场公用事业公司分红比例在税后利润在70%以上。但是中国不一样,中国现在所谓的盈余管理，红利政策叫做剩余利润分红业在今年先把来年要做的财务计划做，先从净利润中已经把它拿走了，然后剩下的那部分再来分红。

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?实际上，对资本成本和资本结构理论并没有真正的理解，照例来说你的红利应该和你的融资放到一起，进行讨论的，你要正确的度量你的资本成本，因为离开了现金红利流，尤其是要把上市公司的实际的业绩，跟它的股票价格是脱节的，可这问题必须要解决，如果中国股票有比如说大的指数成份股，这样的企业以红利的报酬作为最主要的投资收益

，中国的股票就有了他的稳定力量。现在大家都在看1000点，股市走到何时是个头？

股票上完全是依靠人气。人气凝聚很不容易的，搞一个股权分置改革把人气凝聚，股指一下子拉到6000点。人气一散一路走下来，再出利好拉不起来你稍微拉起来一点就有人逃走，所以要进行根本性的改革。怎么找一个对策呢？我认为，各国政府的救市只能起短期的作用，结构改革势在必行。

比如说这个对于美国来讲，它可能今后经济发展战略，过去过度发展金融的战略可能需要调整，它可能要更多关注它的实体经济，美国的实体经济我认为肯定是和他的高新科技产业结合在一起的，这是他有很好的优势。

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?国际货币制度的改革也是势在必行的，而且在这个期间，国家对于我们人民币的国际化非常重大的机会。国际货币改革的取向到底是什么，是不是回到固定汇率制度，再找出一个类似于黄金的东西作为本位，这也是一种观点。但浮动汇率制度已经发展这么多年，这条路是不是走得通。以美元为中心的国际货币制度必须要改革。美国要调整经济发展战略。

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?中国金融危机向实体经济延伸最严重的是出口市场，我们是否要继续支持出口，比如提高出口退税，从软着陆的角度看有道理，从战略调整看有问题，人家没有钱买了，价格再低也不买。所以我们必须进行结构调整，转向内需。个人认为强调消费内需同时要关注投资内需，但投资方向要转变，首先面向农村三中全会非常及时提出发展农业，面向社会保障，环境，对学校，卫生需要大的投入。股市下跌使消费受打击，农村本来就没有购买力。好在财政有实力，除货币政策的宏观调控希望财政能有更多举措，希望找到问题根源，股市要进行结构改革，国资管理部门与监管部门关注股价表现与实体经济表现，找出建立联系的钥匙。